“复盘过去10年的A股市场，10年涨幅10倍的公司只有21家，占比是1.3%；10年年化20%以上的公司，有44家，占比是2.7%；

而年化累计回报是负的公司占40%。另外0~5%年化回报的公司占比也有27%。所以将近70%的公司长期是不创造价值，甚至是毁灭价值的。”

“我投资方法论很简单，总结起来就是12个字，首先在选股上是6个字，先质量后估值，在投资操作上就是先长期后短期。”

“我觉得慢变量对一个公司长期所能取得的成就，长期能达到市值的高度，有着更根本的影响。包括商业模式、竞争优势、产业趋势，其实还包括像企业家精神，优秀的企业文化，长期的大牛股都是在这些方面做的比较好的。”

“2021年，我个人认为还是要降低收益率预期，但是中长期看，我觉得的确A股有可能进入一个权益投资的大时代，这由几个因素决定——

首先是国内居民财富有一个再配置的需求；其次就是资本市场在我国的战略地位显著提升了；另外从中长期看，中国的利率中枢也会进入一个长期的下行通道；还有就是人口老龄化，中国未来10年老龄化的趋势非常明显在加速。综合这些，我觉得中长期对资本市场还是比较乐观的。”

“中长期投资机会我还是看好科技、消费、健康、先进制造这些领域。

在这4大领域下为了具体投资，我又把它们归在两条线索下边。一条线索就To C的，让消费者生活更美好。比如像软件互联网、智能汽车、消费电子，医药食品等等，这些都是适应的消费升级，改善人生活质量的。

另一条线索就是让工商业运行更有效，软件信息化、公共智能化，比如检测服务、新材料、军工等等，都是我们看好的一些方向。”

“选基金首先看基金经理，基金经理首先看历史业绩，以及你对他的投资风格是否认可；另外看他是不是知行合一；还有一个关键点是他的能力圈是否全面。

我并不是特别的赞同去买那种风格特别窄，特别激进的这种基金，因为大家都知道A股的风格特征是非常明显的，所以在各种市场风格下都能取得稳定的优秀业绩尤为重要”

以上是嘉实基金成长投资策略组投资总监归凯在聪明投资者第29期价值研习社上分享的精彩观点。

数据来源：Wind，截至2021-1-21

目前归凯在管基金9只，总管理规模高达570.3亿元，其中管理最长的嘉实泰和，2016年3月任职以来回报达216.2%，年化回报达26.64%。2018年12月接手的嘉实新兴产业2年多回报高达206.67%，年化回报更是达到68.94%。

第29期价值研习社，聪明投资者专程来到北京嘉实基金总部，与归凯总和嘉实财富研究与投资者回报中心总经理张吉华博士进行了深入交流。

复盘过去十年的中国A股市场，归凯指出，十年维度，A股市场上有七成的公司没有投资价值，甚至毁灭价值。

归凯分享了他的12字投资箴言——先质量后估值，先长期后短期。

相应的，归凯更看重一家公司的慢变量，比如商业模式、竞争优势、产业趋势、企业家精神和企业文化。

长期来看，归凯看好四条投资主线，即科技、消费、健康和先进制造，除此之外，他遵循两条投资原则：一是让消费者生活更美好；二是让工商业运行更有效。

在与张吉华的对话中，归凯分享了他眼中优秀基金经理所需的素质，除了长期业绩优秀、稳定之外，还需要做到知行合一和能力圈全面。

在问答环节，聪明投资者的用户提及到了SaaS和创新药领域的很多专业问题，归凯也一一作出了解答。

聪明投资者整理了此次研习社的精彩内容，与大家分享——

主讲环节

非常感谢大家在大周末的一大早过来参加交流，我相信大家一定是对投资非常热爱，对知识非常渴求，我也很高兴有机会跟大家做这样一次交流。

首先简单做个自我介绍，我目前是嘉实基金成长组的组长，从业14年，早年也是做研究员出身，做了三年多研究员之后就转投资了。

投资累计到今年是做了11年，最早是在证券公司的自营。2014年加入嘉实，一开始在机构业务部主要管 QFII的专户，客户都是一些海外机构，2016年初转到公募。

十年A股，七成公司不创造价值甚至毁灭价值

A股和美股，长期表现好的股票都集中在消费、医药、科技

接下来就跟大家介绍一下投资方法论，讲之前就我这里想跟大家做一下复盘。看看我们A股过去的股票的一个投资回报到底怎么样？

复盘是从2010年7月1号到2020年的6月30号，整10年。

我们可以看一下，10年涨幅10倍，或者说年化超过27%的公司，数量是21家，占比是1.3%，其实21家里可能还有几家是重组过来的，实际可能也就是1%的公司，10年10倍股。

另外，10年超过年化20%以上的公司，20~30%就是5~10倍的股票，有44家，占比是2.7%。

我们也可以看到其实10年回报是负的，年化累计回报是负的，有40%的公司。另外0~5%年化回报的公司占比也有27%。

所以将近70%的公司长期是不创造价值，甚至是毁灭价值的。真正创造卓越价值的公司也就2~3%，这个时间段是我看还算结果比较好的，有其他时间段更差，这是一个复盘的情况。

另外，我们也看一下10年涨幅排名靠前的公司分布，大家仔细看一下，基本上就是在三大领域。

一个医药健康，比如以通策、长春高新(435.380, -14.57, -3.24%)为代表的。

另外一个是消费，以格力电器(60.880, 0.35, 0.58%)这些消费品，茅台。

第三个就是科技，典型的就是广联达(69.500, -1.46, -2.06%)，同花顺(118.880, -0.15, -0.13%)。

这是一个行业分布情况。

其实我们看美国，看欧美，美国我做了复盘也差不多，中美过去10年的股票的表现好的比较相似的就是消费、医药、科技。

你要看其他的海外经济体，其实更多是以消费和医药。真正科技是在美国走出来了，是长期的大牛。中国目前看还可以，未来我们需要继续验证。

看到了A股过去的情况，作为我而言，我觉得我的核心目标还是要寻找那3%。可能我80%的精力去用在研究挖掘这类股票上，因为要想长期的业绩卓越，我觉得必须要有挖掘这类股票的能力，这是我的一个目标。

以年度为目标，我们还是希望能创造一个持续稳定的阿尔法，避免大起大落，我觉得这样无论是投资者，还是投资体验都会好很多。

十二字投资方法论：

先质量后估值，先长期后短期

我投资方法论很简单，总结起来就是12个字，首先在选股上是6个字，先质量后估值，在投资操作上就是先长期后短期。

先讲一下“先质量后估值”。这个顺序非常重要，如果这顺序颠倒了，你的投资标准完全就变了。

为什么先质量？

因为首先我们从历史上看到了真正创造长期卓越价值的都是那一类最优秀的公司，只有这些公司才创造的长期的超额回报。

我们做什么事都是有初心的，投资也一样，投资的初心是什么？

就是挖掘这个时代最优秀乃至伟大的企业，跟这些企业共同成长，分享他价值创造的收益，而不是说天天炒来炒去，追逐市场热点。

那怎么找到伟大的企业呢？

我把影响公司股价的因素分为两类，一类是慢变量，另一类是快变量。

我觉得慢变量对一个公司长期所能取得的成就，长期能达到市值的高度，有着更根本的影响。

慢变量包括商业模式、竞争优势、产业趋势，其实还包括像企业家精神，优秀的企业文化，我觉得这些是非常重要的。长期的大牛股都是在这些方面做的比较好的。

首先商业模式，我觉得非常重要的一个因素，很多公司之所以能做那么大，很大程度上是跟它商业模式有关。

因为一般投资者投资一个企业，大家更关注这个行业空间大不大；行业增速快不快；团队是不是优秀，但我觉得除了这些之外，其实商业模式是更重要的。

比如我经常举航空业的例子，放在100年前，航空业刚开始进入民用运输，一般人想这绝对是个巨大的鼓舞人心的商业前景。

但大家都知道，航空业经过100年的经营其实是比较辛苦的，因为航空的航线是受民航局管制的。

民航局会根据社会情况去平衡这些航空企业，所以很难把市场份额做大，航线是固定的，不能随便停飞，飞机两个人坐，你也得按时起飞，民航总局在总体把握量。

所以包括像旅行社，旅游行业以前都说是个朝阳行业。我当研究员的时候就研究过旅游业，我发现其实旅行社的商业模式很差，壁垒极低，钱都被导游挣了，公司毛利率就10个点，甚至都不到，净利率一两个点。

——这些公司所处的行业都是朝阳行业，很有前景，但事实上它们很难经营。

所以商业模式的研究方方面面有很多因素，我觉得比较核心的还是企业的定价能力，无论是上游供应商，还是下游客户，有没有定价能力。包括他创造现金流的能力，包括资本的消耗依赖度等等。

核心就是说我们研究商业模式，找到好生意，大家都理解。真正的好生意可能，甚至对核心管理层的要求都没那么高。

第二个竞争优势，就是要选择各个领域最好的公司。

第三就是产业趋势，行业大的趋势是非常重要的，包括它的发展阶段，不同的生命周期，不同产业趋势下的上市公司的估值是完全不一样的。

另外还有像企业家精神、企业文化。

大家可能在平时投资中也就随便一说，但是这个世界上伟大的企业无不有着很强的企业文化，比如华为的那种企业文化。

在选出优秀公司的基础上，我们再去评估它的股价、估值、隐含的投资回报率，以及有没有吸引力，或者说符合不符合我们投资上的要求，这是我觉得正确的顺序。

另外还有一种影响上市公司股价的快变量。

比如这个行业的景气波动，比如投资时钟的变化，比如国家出一些政策，甚至管理层的诉求，这些我觉得都是些快变量，它其实可能对股价的中短期影响会大一些，但长期还是由这些慢变量决定的。

另外就是我们要怎么寻找那3%？我觉得还是要从坡长雪厚的领域中去找。

因为这些大牛股，其实有一个共同特征就是业绩增长的持续性是超出预期的，我觉得这个是非常重要的。

但是投资者往往是短视的，想挣快钱，所以这类股票就容易往往容易被刷，比如说10年前恒瑞医药(80.620, -1.56, -1.90%)、茅台、格力，其实已经是白马了。

我记得恒瑞医药2009年那会儿动态PE 48倍，当年业绩增速可能20%。站在当时那个时点，如果对这个行业和公司没有一个深刻认知的话，你很难买这样的公司。

包括像茅台也是10年10倍股，茅台10年前就30多倍市盈率，到现在单靠业绩增长就涨了10倍。格力10年前就十几倍市盈率，也是涨了10倍。

所以历史上A股的定价是非常无效的，否则的话当时这类公司不可能给这么低估值，但这三只都是10年10倍的股。

所以我觉得还是要对行业和公司有比较深的认知，才有可能把握这样的机会。

另外还要耐心投资，因为真正大牛股就是靠复利，有耐心才能把握住这样的机会，只想着挣快钱是不行的，挣快钱的公司一般很快就会消亡，投资也是一样。

不过任何公司都不是一帆风顺的，格力茅台都有大跌的时候，这会儿往往是你赚大钱的机会来了，而不能跟着市场一起恐慌。

毕竟投资的核心其实就是投成长，

我认为所谓的价值和成长就是个伪命题，价值和成长本质上都是成长，只是它的成长性跟估值的匹配度不同。

我觉得真正的价值就像所谓深度价值，公司清算了或者低于他的清算价，但是其实A股这种机会是极少的。

所以我们国内的所谓的这些价值风格、成长风格，其实都是成长，就是一个估值和成长性匹配度的不同。

所以我们投成长还是要前瞻性，我们不能天天说抱着茅台、格力，我们还是要挖掘未来的茅台，格力。

通过考察商业模式，洞悉大的产业变迁，这样才能发现未来的明星。

在组合构建和操作上，就说到我核心方法论的后6个字“先长期后短期”，这个顺序也很重要。

我投资首先还是看重一家公司中长期的相对确定性。中长期看清楚之后，我才会去找它短期边际上的变化。这样一方面投资效率会高，另外即便你短期判断错了，长期来看输掉的只有时间，不会输钱。

在组合构建上，我把我的股票分为战略性资产和战术性资产两部分。

所谓的战略性资产其实就是我说的那3%，是具备持续价值成长特征的股票。所有的战略性资产基本盘可能占六、七成的仓位。

另外三、四成的仓位就是战术性资产，但战术性资产绝不是风格主题轮动，它更多是是基于行业景气的阶段性成长特征，是这类资产。

这类资产可能制造业偏多一些，因为制造业的周期成长，阶段性成长的这种特征是比较明显的。

组合构建就这样，另外对那些战略性资产，必须得研究的比较透才行，你得有信心，拿着它能睡得着觉，要以股东的心态做投资，我进去就是奔着至少3年5年的市场周期来的。当然也要不断跟踪，发现判断出问题的时候要做出适时的调整。

靠调整持仓结构适应市场风格变化

系统性风险时才考虑降低仓位

赚业绩增长的钱，我一般很少参与这种风格主题轮动。

如果没有系统性风险的话，主要靠调整持仓结构来应对市场风格的变化。

系统性风险下我觉得有必要做大的仓位选择，虽然这可能是一个很艰难的决定。我对系统性风险的定义就是类似2008年、2015年那种，整个资本市场全面的泡沫化。

站在当时，其实大家都能感受到，在这种情况下发生了金融体系或者其他的一些有可能把泡沫戳破的风险，它回撤的空间是巨大的，那会儿大幅减仓，我觉得是比较有意义的，其他时候我觉得意义就不是特别大。

包括2011年，包括2018年，这也是两个比较差的市场，可能你当时减了会少亏几个点，但转过年来恢复的还比较快，因为任何时候做风险规避都是有成本的，我们在风险管理上还是要保持持仓的适度均衡，这样对整个组合的回撤控制可能相对较好。

另外就要高度重视向公司的治理结构、报表质量、包括管理层的诚信记录等等，其实有这些问题的基本上最后都爆雷了，所以我们都要吸取经验教训。

其他还包括像安全边际风险收益比，流动性风险等等这些。

A股已经进入权益投资的大时代

利率中枢也会进入中长期下行通道

2021年，我个人认为还是要降低收益率预期，因为我觉得大家还要客观一些，毕竟市场有两年是非常好的，明年还是要适当降低一些预期。

但是往中长期看，我觉得的确A股有可能进入一个权益投资的大时代，这由几个因素决定。

首先是国内居民财富有一个再配置的需求。

因为过去20年房地产部门是吸收了中国主要的流动性，我觉得现在国内房地产处于一个大周期的顶部，现在一年房屋销售面积大概十六七亿平米，未来会逐步的向十二三亿平米减少。

还有就是中央不断强调的“房住不炒”，我看新闻说中国的房地产市值已经超过美国、日本、欧洲的总和，所以政策上肯定在这方面比较警惕。

另外就是破刚兑，过去高净值人群有大量高收益保底的理财信托的这类产品，2018年开始打破金融市场刚兑，这类钱也需要有一个好的出处。

包括国民收入的提升，我们看海外居民人均GDP到1万美元之后，金融投资的需求也会提升。另外海外资金的长期流入也是比较确定的，体量也是巨大的，也是个长期持续的过程。这些因素对股票市场都是比较有利的。

其次就是资本市场在我国的战略地位显著提升了，因为中国经济发展到这个阶段，什么转型升级，都要靠资本市场直接融资，所以可以说资本市场享受到了改革的红利。

我们今天可以看到像科创板，创业板打新，对那些中小基金收益率是非常可观的。比如10个亿的基金，一年打新好像投资回报率有五六个点，5个亿的基金就是10个点。

另外从中长期看，中国的利率中枢也会进入一个长期的下行通道，因为大家都知道过去中国的无风险利率根本不是10年国债利率，而是那些保底的信托、理财收益率。

打破刚兑以后无风险利率进入下降，但我觉得长期看还会下降，一个是中国经济中枢，还是在往下走。

还有就是人口老龄化，中国未来10年老龄化的趋势非常明显在加速。如果我们看欧洲、看日本，都会看到利率跟老龄化跟经济中枢的一个紧密关系。利率中枢下行其实也是有利于权益市场的。

综合这些，我觉得中长期对资本市场还是比较乐观的。

另外我觉得我对市场的看法是，可能未来指数的波动未必有历史上那么大，毕竟随着机构化，长期稳定资金的增加会减小指数的波动，但相对的，个股的波动可能会更大。

现在有4000家上市公司了，未来可能有一半公司都没什么人关注，就是说A股港股化的趋势也比较明显，

那些比较差的公司，股价未来可能都奔着一块钱或者几分钱去的，个股的风险其实还是很大的，对于个人投资者来说一定要更加谨慎。

长期投资遵循四大方向，两大原则

现在中国的产业结构大概类似于美国80年代的情况

中长期投资机会我还是看好科技、消费、健康、先进制造这些领域。虽然这些可能在2020年获得了市场的一致认同，也涨了很多，但我觉得中长期看，还是这些。

中国经济的转型升级，过去靠的是地产基建和外贸出口驱动；而未来中国经济就得靠内需消费，科技创新，所以这是个大时代，所以我觉得中长期机会还是在这些领域。

前面我们也说了，大牛股为什么都是在消费、医药、科技里面出来的，我觉得就跟这些公司的这种商业模式，产品和服务的特点决定的。

消费为什么出牛股？

因为消费长期是根据CPI走的，所以无论低端的酱油、醋还是高端的茅台、五粮液(261.800, 6.00, 2.35%)，长期的都是涨价的。

所以这个市场长期越来越大，在里边长期耕耘的公司它就容易做大。了解这个点，出现5000亿市值的酱油公司也就见怪不怪了。

另外就是中国的消费潜力其实远未被充分释放，到去年或者今年，中国的内需的市场就赶上美国了，但中国的人口是美国的3~4倍，所以整个消费行业在中国还是成长性属性比较强的领域。

另外就是大健康，医药行业也容易出牛股，为什么？从医药产业的供需关系中就可见一些端倪

先从需求端来看，医药肯定是受益于人口老龄化，当然即便没有老龄化，医药行业的发展也很好。

但中国老龄化的趋势非常明显，2020年60岁以上的就到2.5亿人了，2030年要达到3.7亿人， 2050年要接近5亿人，中国老龄化是在加速，这会极大刺激医药产业的需求。

另外就是大家为了健康，为了看病买单的诉求极强，甚至排在教育前面。

从供给端看，医药创新目前还没有看到瓶颈，这是个比较好的行业特征，包括结构在发生巨大的变化，比如去年中国的创新药，只占中国药品消费的5%，未来10年会提升到60%以上，行业结构在发生重大变化。

一些细分的领域，我们看到增长还非常快，一些细分行业，比如说心血管的介入手术，有些心血管行业50%、100%的增长。

另外也包括像医疗服务，大家都知道医疗和教育是中国供需矛盾最突出的两个领域。所以这些行业的特点就决定了它长期前景是非常大的，肯定要出牛股，

全球前100大市值公司有16家是医药股，排名第十的市值1000亿美金起步，对标一下就可以看出来，中国的制药业以后还是会有世界级巨头出来的。

第三个就是科技，科技我觉得成为大牛股的更多是偏软件互联网属性的，因为它本身具备网络效应，用户粘性会很强，它长期其实也是个通胀模型。

比如像我们用的Wind，年年给我们涨价，但你要换别的软件又很难，因为学习成本太高，这个特征就决定了长期他就能做大。

其实投资科技需要非常谨慎，因为这个行业就是一将功成万骨枯，赢家通吃，一定要在头部公司里精挑细选，如果买那些二、三线的公司，风险是巨大的。

另外就是科技公司的业绩增长通常是非线性的，

这种特点如果在牛市氛围下就容易形成泡沫，投资者会很乐观，所以投资科技股也要了解它这方面的特点，有时候你可以适当的利用这种泡沫，但一定要保持清醒的头脑。

再有就是投资科技，就是技术迭代空间是非常重要的，如果你技术升级空间变小了，它就从蓝海就变成红海了，这样一来龙头就会受到挑战，估值业绩可能面临双杀。

第四个领域是先进制造，

中国在制造业的全球这种优势越来越明显，但制造业跟前面这些相反，长期它是个通缩模型，因为制造业的产品，都是靠成本的不断下降，靠制造端的效率提升，来推动产品的在下游渗透率的提升。

所以在渗透率早期快速提升阶段，这些制造业产业链公司的爆发力是非常强的，这种投资也是非常有魅力的，可能一两年它能涨好几倍，

但是一旦渗透率到达一定阶段，量的增加就补不了价的下跌了，市场规模就停滞不前，又会经历估值业绩的双杀。

所以我觉得投资不同的资产，它都有自身的特点和自身的一个简单的投资框架思路，我觉得这样的话可能效果会好一些。

另外我们看美国的一个历史情况，我个人认为现在中国大概处于美国80年代的样子。

美国70年代也是资源为王，煤飞色舞，看它资源品的市值占比一直在上升，到80年代就是消费最强，90年代以来一直都是科技。

大家最近也说什么风格转换，好像说一种风格过几年要转换一下，其实也不一定，美国的科技股大牛市持续了10多年，至少过去十几年，这是美国的情况。

在这4大领域下为了具体投资，我又把它做了一个更形象化的归类，在两条线索下边。

一个线索就To C的，让消费者生活更美好。

比如像软件互联网、智能汽车、消费电子，医药食品等等，这些都是适应的消费升级，改善人生活质量的。

另一条线索就是让工商业运行更有效，软件信息化、公共智能化，什么检测服务新材料、军工等等，都是我们看好的一些方向。

我们认为未来的投资机会基本上是围绕这四大领域和两条线索展开的。

对话环节

看长做短与可持续

——成长投资的两大要点

张吉华：我想先聊聊今天提到的成长投资的两个要点，一个叫看长做短，一个叫可持续。

这个问题之前我先给大家说一组数据，在历史上大家总喜欢提10年10倍股。10年10倍股，你站在不同的时间点往回看，取得10年10倍业绩，它的占比或者说像难易度是不同的。

什么时候10年10倍股最热门？大概是在2015年的5月份6月份的时候。另外2007年的下半年的时候，那个时候10年10倍股遍地都是。

我看了一组数据，同事们帮我统计说2015年大概五六月份的时候，那个时候回头看10年10倍股，10个里边可能得有2个都是，在2007年的时候更夸张，占比的话达到34%。

就是说三个股票里面估计都有一个是10年10倍，但问题是现在随着时间演化再回头看，10年10倍是一个非常高的要求，这意味着在过去10年它复合年化增长率接近27%。

刚才凯总其实在演讲里也跟大家提到了，大概就是千分之几的概率，确定不到1%。

在这个过程中，如何让你找到了这种成长股，这种方法可持续，同时的话你看的长，短期要是千里挑一的时候，万一出现了一些问题，怎么做到看长做短，这个是大家想关注的问题。

能不能请跟凯总再给大家详细的解答一下。

归凯：我前面提到，这种大牛股都要具备长期价值成长特征，怎么找这类公司，我觉得是从几个维度。

第一， 还是和行业的特征有关

最好还是从本身具备相对弱周期去找，因为不可能完全没有周期。任何东西从相对弱周期这类赛道中去找，因为这种赛道，他的公司是更具备增长的持续性、内生性。

所以为什么消费、医药，包括软件互联网这些行业出牛股？因为它这个行业本身周期性相对弱。

为什么会出现周期？

其实周期本身从供需矛盾供需角度来看，他的供需经常不平衡，紧一会松一会造成周期，这往往说明他这个行业壁垒没那么高，因为他一会儿供给过剩了，产能又有新的进入者，它体现这种波动性，本质上是壁垒没那么高的表现。

所以我觉得还是要从相对弱周期属性的行业和公司里边去寻找。

第二个，一个公司它最好能把它历史上的沉淀的这些无论是技术还是产品力等等这些竞争优势转化为未来能够扩大市场份额的能力，而不是说他哪天就被颠覆了，历史上的积淀一夜之间就贬值了。

而是越积淀它越值钱，它的壁垒越来越高，它在这个行业的份额它会提升。这就是他的阿尔法，不是仅仅享受行业的红利，它是还能扩大份额。

更重要的一点还是要关注公司提供产品和服务的属性如何，他的下游客户是不是有粘性，能够差异化定价。我觉得这些产品和服务属性非常重要。

消费品就不用说了，品牌定价有差异，能差异化定价。

医药也是，医药可能消费者没有差异化定价能力，但医生用哪些药，哪些药治什么病，它是有很强的差异化定价能力的。

互联网也能差异化定价。他可能不是直接挣消费者的钱，他可能靠A.I．大数据给广告客户提供数字化描述不同客户群体，也能获得差异化定价的能力。

所以我觉得产品和服务粘性和差异化定价能力非常重要，可能从这几个条线索更容易找到这种长期的大牛股。

如何识别好基金？

一看长期业绩

二看基金经理是否知行合一

三看能力圈是否全面

张吉华：作为普通投资者，在选基方面往往会面临一些多元化的诱惑。

所以我们也想请您站在一个优秀基金经理的角度给大家提提，您眼中的好基金大概是长成什么样？

作为普通老百姓(63.880, -1.23, -1.89%)去识别这个好基金的话，您站在从里向外看的角度，给大家提个建议。

归凯：首先我想先说一下我对基金这种产品的理解，因为基金说白了也是个理财产品。

我觉得一个相对优秀的基金经理，还是希望长期能实现年化15%的回报。所以我觉得你就把好的基金理解为是一个长期有望实现年化15%回报的产品，就ok了。切记把它当股票来炒，或者说天天在里边做波段，这肯定是有问题的。

第二，怎么去选这样的基金呢？还是要关注基金经理。

首先还是看他的历史的业绩记录，包括它的回撤、风控，包括他的价值观，投资理念你认可不认可，因为你认可了，你才能对他更有信心，在市场不好的时候你也能拿得住。

另外看他是不是知行合一。

还有一个我觉得比较关键的是，还是要考察基金经理的综合能力，最好他的能力圈相对全面，无论在什么市场都能保持一个相对可接受的投资表现。

我并不是特别的赞同去买那种风格特别窄，特别激进的这种基金，因为大家都知道A股的风格特征是非常明显的，每一轮风格起来就成就了一批明星。

我们看2013~2015年，互联网+也成就了很多明星，但这股风过去之后，一塌糊涂，因为投资者感到有兴趣的时候，往往是在这名基金经理比较高光的时候，那会儿他可能已经至少也在半山腰以上的位置，你进去有可能就是亏钱，但他的风格又很单一的。

到了2016年下半年以后，又是以这种消费、蓝筹为代表的这种风格，又延续了好几年，又打造了一批明星。

我觉得最好还是一个能够全天候作战的基金经理，如果他年年都排在1/3，5年、10年下来就是前5%以上的水平。

另外一种就是在市场不利于基金经理的时候，表现相对差一些，但也不会很差，也能排个中游，完了在好的时候能排的比较好。

我觉得这两种可能它长期都会有一个比较好的表现。

问答环节

软件行业SaaS化是一个大趋势

依托资本投入和工程师红利

国内创新药迟早会走向西方模式

用户：关于SaaS（SoftwareasaService：软件即服务）这个赛道您如何解读，对垂直领域的SaaS公司的发展怎么看？

归凯：我个人认为SaaS为什么对企业核心起到两个作用，

首先我觉得做SaaS有一个前提条件，就是你在市场上具备一个相对统治性的地位，如果相对分散的市场，我觉得SaaS转型是比较难的。

那转SaaS有什么好处，一个就是，你靠订阅制来收费，

过去是卖license，靠订阅制就降低了你的使用者的门槛。大家都知道软件都有大量的盗版用户的存在。你降低了门槛之后，你又不断升级，这样就使得盗版用户转正版（用户）这么一个过程，这是一方面。

另外SaaS的模式的一个好处，就是说让你的这种销售成本大幅降低。

都是你在线去升级，节约了大量的销售资源，这样会带来你的利润率。一般好的SaaS公司利润率能做到三四十甚至更高，我觉得都是都是可以预期的。

所以我觉得最好是具备我说的这几点，可能转SaaS首先是有可行性，另外是能体现出一些优势的地方。

当然这个行业竞争也相对更激烈一些，因为不只有国内的这两家，还有一些外资的，但我觉得趋势可能是比较确定的。

总体上SaaS化肯定是一个大的趋势，但是也是跟它的行业竞争格局，包括行业的阶段、产品化的特点，这些结合起来去看，总体上我觉得如果能成功的进行转型，其实还是一个比较好的生意。

用户：您认为中国的创新药公司真正转向西方创新药公司的模式的那一天什么时候会到来？

归凯：国内的创新药说白了还是处于一个me-too，me-better，最多是me-better的阶段。真正原生性的创新应该说还没有，但是其实拉长了看，我还是相对有信心一些。

我记得三五年前中国还没有什么创新药，就这几年开始的，有大量的海外华人回国创业。

另外其实一些海外大的制药公司，很多也不是他自己原创药，因为海外很多都是小的创业型公司去做这种创新性的东西，可能做到一定阶段，就被这些大公司收了。

所以我觉得中国未来这些药企我觉得也会可能有这样的机会。

而且中国其实这方面人才从海外回来挺多的，也有资本的加持，会逐步的有我们真正自己的创新药，哪怕你收的也好，能收回来也ok。

而且这么大的市场，我觉得应该还是会有不错的前景的。我们国内的研发工程师红利也是有优势的，所以长期这个时刻一定会到来。

用户：您的长期成长的投资策略是否会在一定的市场阶段感到很难，身处这样的情况时，您又是如何克服的呢？

归凯：我做投资最困难的是2014年。

我刚好也是2014年来的嘉实，其实我之前做自营业绩挺好的，就是在做自营的时候，当时能加入嘉实也是因为自营业绩做得好。

但2014年各种并购重组，当时有很多一级市场定价的因素，很多公司的商业模式我觉得完全没有内在逻辑，都在那里讲故事。

到了年底又是大金融抡起来一波，我觉得那一年可能是让我比较难受的。不过到2015年之后慢慢就好转了。