【美联储尚未亮出底牌】全球动荡的大背景下，美国货币政策选择格外令人关注，但美联储近期传递出的信号却格外模糊。

美联储尚未亮出底牌

[2015年四季度美国实际GDP季环比增长年率仅为0.7%，较上一季度下降1.3个百分点，并弱于预期水平。]

[2008年至今，虽然出台了一系列救助和刺激政策，但美国政府消费和支出的增长贡献仅为-0.05个百分点。]

[2015年四季度，美国净出口造成了0.47个百分点的增长拖累，出口的增长贡献直降0.4个百分点，长期影响中性的国际贸易正成为美国短期增长的重要掣肘因素，美联储在货币紧缩上将被迫变得更加审慎。]

全球动荡的大背景下，美国货币政策选择格外令人关注，但美联储近期传递出的信号却格外模糊。

1月27日，美联储主席耶伦将基准利率继续维持在0.25%~0.5%区间不变，且没有给出明确的前瞻指引。1月末，美国官方公布的核心数据显示，2015年四季度美国实际GDP季环比增长年率仅为0.7%，较上一季度下降1.3个百分点，并弱于预期水平。然而，貌似羸弱的数据却给市场带来了提振效应，数据公布后，美股、美元均明显走强，暗示着美联储加息概率不降反升。种种异象表明，美联储的政策选择不会那么简单。我们认为，美联储尚未亮出底牌，悬念将留待3月揭晓。

美联储的政策行为是基于政策目标和政策环境的权衡结果。以2008年为分界线，美联储的政策目标排序从“物价稳定+充分就业”转为“充分就业+物价稳定+市场稳定”，而目前来看，2016年新年以来的市场变化，主要增加了维持市场稳定这一目标的难度。

美联储1月会议声明中，对前两大目标实现可能的判断并未发生明显变化，强调了低油价对短期通胀水平的影响，但依旧维持了对中期通胀上升和调查通胀预期不变的判断；美联储进一步肯定了就业的持续改善，并对劳动力市场基本面充满自信。

与此同时，美联储也没有盲目乐观，对新年以来国际金融市场的动荡表示将高度关注。有鉴于两方面的权衡，美联储没有给出明确的政策转向信号，既没有像2015年12月会议上显示的那么“鹰派”，也没有像1月会议前市场预期的那么“鸽派”，而是暗示了未来的“相机抉择”，即将根据全球形势的演化及其对美国经济的冲击，再决定货币政策是否需要做根本性调整。因此，我们认为，1月会议信号是模糊的。

而美国经济复苏不像数据显示的那般羸弱。

货币政策的物质基础是经济基本面，美国经济数据传递的信号也是模糊的。2015年四季度，美国实际GDP季环比年率增长0.7%，不仅大幅低于1947年至今3.24%的历史平均值，甚至还低于2008年至今1.2%的危机期间均值。表面上看，增长数据令人失望；实际上，增长率数据直接提供的趋势信息一直是模糊的，2015年四个季度美国经济增长率分别为0.6%、3.9%、2%和0.7%，波动很大，单个数据显然不能成为判断趋势强弱的有力证据。

根据数据的特质和美国经济运行的周期特征，我们一直强调以内生增长动力为主要观察指标。根据我们的测算，1947年至今，库存变化和净出口对美国经济的季均增长贡献分别为0.12和-0.11个百分点，相对于3.24%的平均增长率是微不足道的，且基本可以相互抵消；而政府消费和支出虽然提供了0.57个百分点的季均增长贡献，但这显然是一种“外生动力”，且这一动力存在逐渐削弱的发展趋势，2008年至今，虽然出台了一系列救助和刺激政策，但美国政府消费和支出的增长贡献仅为-0.05个百分点。为测算内生增长动力，我们剔除掉这三大波动因素的影响。结果显示，2015年四季度美国经济内生增长率为1.5%，前三季度分别为1.66%、3.24%和2.65%，内生增长动力明显比经济增长率显示的要稳定，且较为强劲。

笔者认为，美国的风险在于被动卷入全球博弈的“囚徒困境”。

虽然2015年四季度美国经济内生增长动力比增长率显示的要稳定和强劲，但毕竟还是弱于2.69%的历史均值。不过，值得注意的是，从结构数据细看，经济波动的原因主要是外部不确定性造成了短期混乱，美国经济主引擎表现依旧良好。

2015年四季度，美国内生增长动力略有下降的主要原因，是非耐用品消费和设备投资的增长贡献分别较上季度下降了0.39和0.72个百分点，而这都主要归因于大宗商品价格大幅下降。值得注意的是，2015年四季度，其服务消费和知识产权产品投资的表现依旧强劲，表明居民消费和企业创新这两大美国经济增长主引擎并未受到影响。

我们认为，美国经济基本面总体上看还是稳健、有力的，但美国经济正受到全球货币政策博弈失序的拖累。1月29日，日本央行意外推出负利率，将全球货币政策“竞争性宽松”和汇率“竞争性贬值”推向又一个高峰。在欧洲、日本和大部分新兴市场经济体政策选择越发“出其不意”的背景下，美联储的独立政策选择受到越来越大的外部冲击，而且，内部压力也悄然加大。

2015年四季度，美国净出口造成了0.47个百分点的增长拖累，出口的增长贡献直降0.4个百分点，长期影响中性的国际贸易正成为美国短期增长的重要掣肘因素，美联储在货币紧缩上将被迫变得更加审慎。即便有序加息对美国经济是长期有益的，但内外压力之下，美联储越来越难以在短期内坚持“长期正确”的选择。

美联储3月会议将成为全年的风向标。

截至1月29日，期货市场隐藏的美联储3月加息概率已从去年的50%以上降至15%左右，我们判断，增长数据公布后，实际概率可能要略高于这一数值。虽然3月不加息将给市场带来喘息之机，但我们还是想强调，3月加息依旧是个选项，不能完全排除。

美国经济内生增长动力好于增长率数据显示的水平，美联储具有不容小视的政策独立性，且美国走出全球货币政策博弈“囚徒困境”的有效方式可能就是另一种“出其不意”，这三点都是我们建议投资者不能对3月加息掉以轻心的根本原因。

3月会议将举足轻重，我们认为，这次会议将是美联储“亮出底牌”的关键时刻。值得注意的是，美联储最近半年的政策选择往往出人意料，特别是在议息会议召开的1~2个月前，市场信息经常是混乱且不准确的。

例如，2015年9月议息会议前两个月，市场一度认为其加息是大概率事件，但随后两个月迅速让这种可能消失；2015年12月议息会议前两个月，市场一度认为加息可能性不大，但10月美联储突然变得鹰派，并于12月启动加息。由此可见，美联储政策选择具有强烈的“相机抉择”风格，目前市场基于恐慌氛围认为美联储将大幅放缓加息甚至推出QE4，可能是非理性的。

我们判断，美联储目前尚未亮出底牌，3月会议是全年的风向标，如果美联储选择加息，那么，“鹰派”风格确定，全年加息次数将超过2次；如果美联储选择不加息，那么，“鸽派”风格确定，全年加息次数将不超过2次。